开放+共享+共识，追寻有趋势的价值——格隆
港股那点事微信公众号：HKstocks
格隆个人微信号：ihkstocks
港股那点事官网www.guuzhang.com
让最普通的个人都能享受到最专业的研究服务，让每个个体的投资之路不再那么孤单和艰难！
股金多少事 都付笑谈中
中国在线旅游研究之三 公司篇：要旅游，找途牛
格隆在之前两期港股那点事中，连续推出了旅游行业的分析，从行业的细分市场竞争格局到OTA与平台公司之争。在本期中，格隆将重点分析在线旅游行业中的后起之秀“途牛”——格隆这次将采用将公司放到手术台彻底解剖，并重构其损益表的方式，力图呈现一个完全一丝不挂的真实途牛（格隆自信，看完本文，您应该不用再去看其他分析途牛的文章了）。格隆看好途牛的主要逻辑有以下几点：
（1）在线旅游的细分行业中，旅游度假是增速最高的子行业，途牛则是唯一专注于这一子行业的上市公司；
（2）旅游度假的线上竞争格局仍未定型，相比酒店和机票行业龙头的市场份额仍有提升空间；
（3）旅游度假的线下环节，也就是传统旅行社，相对于线上公司无任何竞争优势（格隆的理解，传统旅行社几乎没有存在的价值）。旅游度假的线上公司对线下的冲击会是摧枯拉朽式的；
（4）途牛的财务状况非常稳健，经营杠杆明显，盈利能力会随着营收的增加迅速改善。
下面格隆就将以上几点一一展开。
1. 在线旅游的细分行业中，旅游度假是增速最高的子行业，途牛则是唯一专注于这一子行业的上市公司
在线旅游三个子行业的目前的市场空间和行业增速格隆已经在分析在线旅游报告的第一部分有过仔细讨论，其中旅游度假这一子行业在2013-2016年的年化增速高达35.6%，远高于在线酒店预定和机票预定的增速（读者可以登录港股那点事官网www.guuzhang.com参考往期文章）。在线旅游的上市公司中，去哪儿和艺龙的业务不涉及旅游度假。携程虽然是旅游度假的市场份额第一，但是旅游度假并不是携程的主营业务。携程的营收中80%左右来自于酒店和机票预定，旅游度假占比只有15%左右。在线旅游的所有上市公司中，只有途牛是专注于旅游度假市场的。途牛的广告语“要旅游，找途牛”就反映了途牛明确的市场定位。市场定位明确也代表着公司发展路径的明确，用短短六个字就清楚的解释公司是做什么的恐怕是大而全的携程和转型期的去哪儿都无法做到的。所以，如果投资者想要从旅游度假这一高速成长的市场中获得收益，最相关的研究标的无疑就是途牛。
图1. 携程营收分布
图2. 途牛毛收入分布
2、 旅游度假的线上的竞争格局仍未定型，相比酒店和机票行业龙头的市场份额仍有提升空间
目前的线上旅游度假市场仍然是一个非常分散的市场，线上旅游度假的先行者很可能凭借先发优势进一步扩大自己的市场份额。在线旅游的三个子行业中，在线酒店预定和在线机票预定市场份额的前两名之和都在50%左右，市场份额前5名总计都超过75%。而线上旅游度假市场的前两名携程和途牛的市场份额一共只有30%左右，前五名的市场份额尚不足50%。在这样一个分散的市场当中，市场份额领先的途牛可以凭借规模优势进一步扩大市场份额。而在酒店机票这些相对成熟的行业，携程想要扩大市场份额就不免与艺龙或去哪儿爆发价格战，进而伤害到整个行业的盈利能力。
至于旅游度假行业第一的携程和第二的途牛之间会不会爆发价格战，格隆判断短期内出现这样局面的可能性不大，原因如下：
（1）格隆在上两期期的港股那点事中曾经仔细讨论过，携程短期内会将主要精力放在应付酒店机票市场方面的竞争，多点开战的可能性并不大。
（2）虽然携程和途牛同在旅游度假这一块市场，但是二者的强项也各自不同。途牛的强项在出境的跟团游，而携程的强项在境内的自助游。即使携程想要扩大旅游度假的市场份额，应该也不会直接对途牛开战。
3、 旅游度假的线下环节，也就是传统旅行社，相对于线上公司无任何竞争优势。旅游度假的线上公司对线下的冲击会是摧枯拉朽式的
格隆观点，线下旅行社与线上的旅游度假公司的竞争中是必败的，原因如下：
（1）线下实体旅行社的存在没有任何的价值。在线上零售业冲击服装行业之后，线下的服装店几乎变成了网购人群的试衣间。但是对于线下旅行社而言连“试衣”这一点可怜的价值都不具备。客户在线下旅行社也不可能获得身临其境的体验，而仅仅只能获得旅游目的地的几个宣传单张。而线上旅行社则可以给用户提供丰富的图片视频介绍，用户可以获得关于旅游目的地更多的信息。而在旅游路线和目的地的选择上，线上旅行社提供的产品显然会比线下旅行社丰富的多。
（2）线上旅行社凭借自身的规模效应必然会在面对分散的商时获得线下旅行社不具备的议价优势。如果把旅游产品的商（航空公司，酒店，旅游景点等）看作是旅游产品的批发环节，而将旅行社看作是旅行产品的零售环节。那么批发环节天然就是分散的，而零售环节则必然会被整合。这一点格隆稍作展开。首先，批发环节在地缘上就是分散的酒店、旅游景点都是如此。对于酒店来讲，通常每年的空置率都在50%左右，景区也有旺季淡季之分。对于这样高空置率的产品，不会有人大量将商的产品买断，来承担巨大的存货风险。而在零售端，线上旅行社的模式则可以迅速的聚集客流，并凭借流量优势在商获得更好的价格。这样的规模优势就会使的行业的领先者越做越大，最终实现行业的整合。
（3）线上旅行社提供给用户旅行过程中的用户体验是线下旅行社无法做到的。通过在途牛订购跟团游的用户，虽然直接提供服务的是途牛的商，但是旅行过程中的用户体验是由途牛保证的。这样就解决了用户可能在某些小旅行社得不到高质量服务的问题。途牛约束旅行社服务质量的手段是与旅行社结算的账期。途牛会在用户结束旅游之后三十天才与商结算，商必须给途牛的用户提供满意服务才能够从途牛那里回款。从这样的结算方式上就可以看出途牛面对商时候的强势。途牛的强势不仅体现在面对商的时候，甚至现在面对政府机构的时候。途牛曾经在马尔代夫出面保释过因交通事故入狱的游客，可见途牛对于马尔代夫旅游行业的影响力。这样的品质保证恐怕是线下旅行社很难提供的。
4、途牛的财务状况非常稳健，经营杠杆明显，盈利能力会随着营收的增加迅速改善
因为途牛的商业模式，途牛拥有非常健康的现金流和资产负债表。与2C电商类似，途牛会收到客户的预付款，然后才给客户提供服务。对商一端，途牛又可以在确认收入后一个月结算。这样的模式使得途牛的经营现金流始终为正向的。途牛目前账面上有四亿多人民币的净现金，2013年的利息收入就有1600万人民币。这些信息都可以从途牛报表中清晰的看到。而且与直营型电商相比，投资者无需担心途牛的存货风险，因为旅行产品的库存在到期日是天然清零的。
途牛的报表中不容易看清的是途牛的损益表。因为占途牛毛收入37%的自助游部分是以净收入计入营收的。而占毛收入62%的跟团游则因为途牛在销售中负主要责任并且拥有定价权，根据美国公认会计准则要以全额收入计入营收。因为这两种产品记账方式的不同，使得途牛损益表中的营收、毛利率、运营利润率以及净利润率等等对分析途牛的经营状况都失去了意义。这就像把平台型电商和自营型电商的报表混在一起造成的混乱是一样的。格隆在此顺便提醒一句，当京东的平台型电商GMV占比不断提升时，京东的报表也会出现同样的问题。所以想要读懂途牛的损益表，必须要多花一点功夫，那就是重构途牛的损益表。重构的方式有两种：一是将途牛自助游的部分按照全额计入营收；二是将途牛跟团游的部分按照净收入进入营收。格隆选择的是第二种方式，原因是携程、艺龙、去哪儿都是计净营收的。这样改造后的报表跟行业的其他公司更可比。
幸运的是途牛招股书中披露的信息非常充分，支持我们对途牛的损益表进行重构。格隆在这里将重构的方法向各位投资者介绍一下，方便各位投资者能够更好的读懂途牛的报表。
首先，途牛在报表中披露了三种旅游类型的毛收入，分别是：海外跟团游、本地跟团游和自助游。对于跟团游部分，途牛公布了跟团游毛收入中付给商的成本所占的比例，在2011年、2012年和2013年分别是：92.1%、93.8%和92.4%。根据这组数据就可以推算出这三年的跟团游佣金率分别是：7.9%、6.2%和7.6%，进而计算出每年跟团游的净收入。跟团游的净收入计算出来之后，就可以用来替换原来损益表中的毛收入。
由于自助游本身就是以净收入计入报表的，所以不用做任何处理。但是我们可以根据自助游的净收入和自助游的毛收入来计算出途牛自助游的佣金率水平。计算的结果显示途牛2011年、2012年和2013年自助游的佣金率分别为：6.34%、5.49%和4.33%。可以看到自助游部分的佣金率是逐年下降的，因为酒店和机票的佣金率一直在不断下降。另外自助游的佣金率低于跟团游，因为途牛在跟团游中要提供更多的服务，而且跟团游的价格本身就是不太透明的。但是以携程目前酒店12.5%的佣金率和机票4.6%的佣金率水平来看，途牛自助游的佣金率水平似乎还有提升的空间。
重构损益表的最后一步是对销售成本的替换。因为在重构损益表的营收部分，跟团游已经按照净收入计入报表，那成本部分就不能包括跟团游中支付给商的成本。新的成本可以通过计算得出，不过途牛的招股书中直接提供了除商成本以外的销售成本，这部分成本包括：支付手续费、带宽成本、与销售直接相关的人员工资和办公室的折旧等等。这部分成本在2011年、2012年和2013年分别为：5000万人民币，6480万人民币和8100万人民币。营收和销售成本两项都替换过之后，重构的损益表就算是改好了。
检查重构损益表是否正确的标准就是改动前后的毛利润、运营利润和净利润的数值是不会变的。
图3. 重构损益表后途牛的利润率水平
这样重构损益表的好处是新报表的毛利率、运营利润率和净利率能够更准确的反映出公司的经营状况。首先，重构损益表之后，途牛的毛利率水平就跟携程去哪儿在一个完全可比的水平。按照途牛目前的营收增长，14年途牛的毛利率就应该可以达到携程75%左右的水平。另外可以看到途牛的经营杠杆非常明显，利润率水平随着营收增长在迅速提升。途牛未来几年的增长会受到三个因素的驱动：（1）旅游度假行业的增长；（2）途牛市场份额的提升；（3）途牛佣金率水平的提升。
关于第三点格隆稍作解释。目前途牛跟团游的佣金率只有7.6%，而零售端加批发端通常可以拿到交易额15%左右的佣金。随着途牛流量增加对商的议价能力增加，跟团游的佣金率水平还会进一步提升。根据格隆自己模型的估算，如果途牛不做非常激进的市场扩展策略，应该会在2015年打平。途牛2015年的净佣金预计在8亿人民币左右，据此估算途牛目前的股价大概为15年的6倍EV/净佣金，这个估值水平与携程15年EV/营收水平大致相当。因此途牛的估值短期看起来并不便宜，这就是上期格隆说的：在格隆看来，途牛是个除了股价，其他哪儿都挺好的公司。如果途牛出现非基本面原因的大幅调整，那就是非常好的研究时机。
（以上分析文章之详细内容，请参阅“港股那点事”官网www.guuzhang.com首页）
两个要求
A、请有空的时候，尤其是有投资线索的时候与格隆做个互动。独木不成林！
B、请有空的时候，挑选任何一期“港股那点事”转发在你的朋友圈里，算是对格隆辛勤笔耕的一点鼓励！如果摘抄转发，请注明来自“港股那点事”。
______________________________________________________________
欢迎关注微信公众号“港股那点事”（ID:HKstocks）以及“港股那点事”官网http://www.guuzhang.com（格隆个人微信ID：ihkstocks）
Ø 本公众号内容均由香港以外地区之网络发出，仅供香港以外地区人士参考使用，请勿在香港地区使用；
Ø 本公众号不推荐任何股票，只依循公开信息寻找、抛出和探讨投资线索，共同寻找答案。任何人据此做出投资决策，风险自担；
Ø 欢迎诸位提出或者就任何投资线索与本公众号一对一交流（打开公众号页面后手机屏幕最下部即有对话框，也可通过格隆邮箱hkstocks@outlook.com交流），格隆将非常乐意去跟踪、查实任何可能的投资线索与投资机会；
